雅休配资大摩邢自强：提消费、稳楼市、强社保……2026中国经济要走得远，关键还在“投资于人” Alpha峰会

12月19日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强发表了题为《中国新篇章: 科技与再平衡》的演讲。

他表示，2024年9月以来的政策转向是扭转中国经济局势的关键，中国企业在复杂的地缘政治与监管环境“严寒大考”后展现出强大韧性和创新能力，在多项前沿科技领域已取得领先优势。

邢自强同时表示，单靠“星辰大海”的新质生产力和企业出海，难以弥补内需不足这一“柴米油盐”的现实挑战，中国经济破局之道在于通过房地产企稳、财政从“投资于物”转向“投资于人”、夯实社保与刺激消费，重塑增长动能与市场信心。

以下为演讲精彩观点：

2024年9月以来的政策转向是扭转局势的关键，中国企业在经历复杂地缘政治与监管环境的“大考”后展现出极强的韧性与创新力，已在多个科技领域拔得头筹。这种规模效应是没有任何一个其他国家单一经济体可以替代的……所以“没有下一个中国”。依靠部分行业的生产力亮点和企业出海，或许难以充分带动一个大型经济体的经济循环。结合国内外的历史经验，要有效应对低物价循环，可在三个方向发力：先化解存量问题，重组债务；其次设法解决增量问题，支持内需；最后，通过改革稳信心。随着“反内卷”深化，有必要进一步优化地方的发展理念和考核方式，并在财税体系方面持续探索和推动结构性转型。财政支出结构上，把过去重生产投资、用于“投资于物”（比如“铁公基”这些基础设施和工业产品），转型到“投资于人”，夯实社保，让老百姓没有后顾之忧、愿意消费。许多新科技行业属于资本和技术密集型，其提供的岗位相对不像房地产上下游带动的劳动密集型产业那么多，而创造的股市财富和生产力改进可能才 “小荷才露尖角”。但居民财富在资本市场的配置较低，大头还是房地产。对中国经济而言，传统板块和“老登”板块起到的作用依然至关重要。不管是居民财富效应，还是对经济带动的上下游板块的就业影响，都离不开解决地产企稳的问题。“财政贴息按揭”要收窄高线城市租金回报与按揭成本的剪刀差，带动市场预期回暖，有两点至关重要；范围广、力度大。同时为防范炒作政策红利，可以优化制度，对首套和多套房实行差异化对待。社会保障的夯实和均衡有助于释放消费潜力，对此带来的财政支出负担，可通过“开源+转型”化解：一是将更多国有企业股权划转全国社保、提高分红以充实社保基金；二是推动财政支出体系从重生产建设转向“投资于人”，加大对医疗、养老和社保的投入。

以下为演讲实录：

大家好，我是邢自强。很荣幸来到华尔街见闻Alpha峰会。

关于国际资产配置、地缘政治的种种消息，我相信不管是对于在座的企业家还是中欧的学员都有相当强的帮助。今天我作为第一个开场的嘉宾，更多起的是抛砖引玉的作用。因为我的本行是进行宏观经济政策研判，以及关于地缘政治、国际资本市场配置的大类方向研究。我相信接下来还有很多不管是科学家、企业家还是教授，会更多从具体的行业落地，给大家带来一些值得投资、值得进行明年布局的赛道启发。

中国企业展现出韧性

我“抛砖引玉”的过程更多是给大家一个大方向。过去三年，中国经济面临的是“低物价循环”，到目前为止应该说有一些改善。特别是2024年9月份政策进行调整以来，我们能比较热切地感受到资本市场更加活跃了。资本市场活跃的背后其实反映了政策“活”了、企业“活”了，带来了资金。大家比较明确的一个感受是，在2024年9月份之前，有长达两到三年的时间，不管是作为企业界还是投资者，心情处于低潮期，看不清未来的方向。从资金角度看，过去几年出现“资产荒”，老百姓的储蓄沉淀在定期存款里，资产配置者、机构投资者的钱放在债券里，这都是处于低物价循环、难以找到高收益资产之下比较正常的现象。

但是，2024年9月的政策转向一举改变了预期，市场信心逐步恢复。从过去一年半的情形来讲，我们看到，首先国际投资人对中国更感兴趣了。在我们举办的种种国际会议里，一些来自美国、欧洲的大类股权基金、养老金开始重新布局中国。其次，国内自己的大类资产配置者也开始对一些更加活跃的资产——比如股权资产——兴趣与风险偏好回升。仅仅今年，以险资、银行资管为代表的这些大类资产配置者进入股市等更多元化的资产配置就高达1.5万亿到2万亿之间，更何况连普通居民对这种多元配置的兴趣也有“破冰”的现象。

从6月份至今，大体上居民存款出现了“小荷才露尖角”的搬家，进入多元化的投资市场。比如从6月到9月份，大致上有接近8000亿人民币的定存转移向了以理财、权益资产等为代表的更活跃的投资渠道。与去年同期相比，大家在当前这个时点的感受已经发生了明显变化——去年我在华尔街见闻的Alpha峰会进行线上路演，如今大家的心情已经截然不同。

这背后首当其冲的就是政策层面。从2024年9月开始做了一系列的尝试，试图打破当下遇到的低物价循环。比如财政开始扩大赤字，突破了 “思维定式”，而且在扩大赤字的过程中更多倾向于用于消费。例如 “国补”，大家买车、买家装和手机得到了实实在在的补贴，这是过往很少做的针对消费端、针对需求端的刺激方式。而且在这个过程中，对恢复企业家信心也做了一些政策布局，比如大家耳熟能详的恢复了香港的IPO，而且对A+H、对赴港上市、境外上市，基本上做到了“应批尽批”，让企业家的信心和奋斗精神得到了一个很好的市场化出口。

而且最近A股市场也渐渐恢复了IPO功能，当然主要针对的是新质生产力和硬科技。大家在上海可能也感受到了，过去几个礼拜有一些非常成功的国产算力等板块的新IPO带来的盘中亮点。企业家精神的复苏其实并不奇怪，因为在座很多中欧的学员也是长期奋战在一线的企业家。中国的企业一向坚韧不拔，而且在全球竞争格局中不断向上攀登。如果我们回顾过去十年，“十三五”规划、“十四五”规划里对中国很多科技进展的设想，其实今天看起来大部分不仅实现了，甚至是拔得了头筹，在全球取得了冠军地位。

比如说，十多年前很难想象中国的汽车行业能取得举世瞩目的成就。这里面既有产业政策的功劳，但我想更多的还要归功于企业家坚韧不拔的创新精神。哪怕经历了2020年到2024年这接近5年的“大考”——不管是国内房地产市场的调整、一些政策监管环境的变化，还是海外地缘政治的格局，中美博弈、俄乌战争带来的种种不确定性——经历了大考之后，很多中国企业不仅没有躺平、没有睡着，反而是不断修炼内功、进行创新，获得了凤凰涅槃。

如今大家谈起那些耳熟能详、令人振奋的科技创新时刻——从年初的DeepSeek事件，到人形机器人的广泛讨论和崛起，再到中国企业在生物医药领域的出海，以及最近关于下一代电池的突破，甚至在“十五五”规划中提出的量子科技、6G网络、脑机接口、核聚变、生物制造等更前沿的概念——这些听起来虽然前卫甚至有些科幻，但我相信，只要中国继续发挥三大优势：已经形成的上下游产业链集聚效应、丰富的人才和工程师资源，以及强大的国内内需市场，特别是通过改革释放消费潜力、增强内需，企业的产品和服务就能更好地实现价值，推动研发和技术进步。正是这三大优势，使中国在“十三五”、“十四五”以及未来“十五五”规划中持续引领产业创新。

比如说第一项产业链的集群，大家在上海对长三角取得的这种集群优势是非常清楚的。我这一周跑了五个城市，其中包含了长三角的一些地区，看到在方圆几十公里内，不管是关于人形机器人，还是关于现在大家热议的生物制药、下一代电池行业，其实中国的产业链集群、上下游板块、工程师解决方案，都可以在方圆几十公里、两小时的车程内找到。这种规模效应是没有任何一个其他单一经济体可以替代的。我们的同事们做了很久的研究，看看印度，看看东南亚，看看墨西哥，然而这些经济体往往只能承接产业链上的单个环节，缺乏规模集聚效应，所以“没有下一个中国”。在全球国际化以及工业化的浪潮中，中国也许是绝无仅有的一个案例。

第二个要点是人才，这也是息息相关的。为什么中国容易形成产业集群？众所周知，现在每年大家比拼的都是理工科、工程类方面的优秀人才，不管是数量还是质量。我们一年毕业 1100 万大学生，其中 40% 是理工科，接近 500 万人，这已经超过了中国在科创方面的竞争对手——美国、德国、日本的总和，给中国产业持续创新提供了基础。

以电池为例，电化学是一个非常精深的领域。有时候我们参与一些企业举办的行业协会研讨，你可以感受到在这个领域中国基本上独步全球。由于庞大的理工科毕业生、博士生每年关于这个领域发表的高水平论文，中国占据了六成到七成以上，远超美国和欧洲。甚至一两家中国最领头的锂电企业，就占据了中国发表论文数的一半左右。这块已经具备了强大的先发优势。即便是未来有些前沿行业，像 AI 人工智能，中国也具备了强大的人才优势。正如一些国际上的人工智能领军人物指出的那样，全球大概一半的 AI 毕业生人才来自于中国。

最后则是要有内需市场。如果企业一开始没有内需市场的孵化，它的产品和服务在本土卖不上价，就很难走出去。实话实讲，这个优势在过去三年遇到了挑战，内需相对疲软，企业在国内的产品服务卖不上价，只好把目光纷纷投向海外。但光靠海外的需求，是难以弥补内需不足的。

首先，中国是一个大国经济体，很难重演像日本、韩国等“东亚四小龙”那样只靠出口的模式。因为我们的体量比较大，若全靠出口，大家可以想象一下未来全球地缘政治的反弹压力。今天是美国的关税，明天是欧洲，后天可能是墨西哥，所以从这个角度看，内需才是重点。

其次，中国也会吸取一些国际社会的经验。历史上以日本、德国为代表，当进入了内需不足、房地产下行的时段，也尝试了让企业出海。比如大家经常挂在嘴边的，就是不能低估日本的国民财富。在 90 年代陷入通缩陷阱以后的“失落的二十年”里，其实日本通过企业出海在当地发展，创建了一个“海外的日本”。但是回过头来看，日本在先进制造业行业开疆拓土、一些企业成为全球冠军是在 90 年代下半叶，基本上是在日本陷入泡沫泥潭之后。然而这些成就并没有帮助日本打破泡沫，日本本土的经济消费疲软、服务业疲软以及居民收入停滞，20 年也没有复苏。所以，单靠个别行业明星的新质生产力亮点和企业出海，解决不了一个较大经济体内需的问题。何况中国的体量比日本更大，中国企业出海面临的政治以及地缘政治的反弹压力也比日本当时更为凶险，所以从这个角度更应该投向内需。

以财税转型重塑内需增长动能

所以我刚才讲到的这么多关于“星辰大海”式的科学创新，在“十四五”期间会继续拔得头筹，我对此是深信不疑的。不管是已经取得先发优势的人形机器人、智能驾驶、固态电池，还是下一阶段前沿行业的量子科技、核聚变、脑机接口、生物制造，这些“星辰大海”式的科创图强故事，并不能完全补上当前经济还处于“柴米油盐”的低物价循环之中的缺口。

所以我想每年到这个档口，大家关心的不只是去把握一些赛道、一些亮点，更希望从广泛意义上了解经济会不会复苏，企业盈利是否改善、更愿意聘人，老百姓找工作是否更容易，整个房地产是否止跌回稳，这块我们是怎么判断的？可能大家也记得，在 2024 年 9 月份政策开始进行调整以来，我们一直用的一个措辞叫“可能要经历两到三年打破低物价循环的艰难探索”，最终共识更为凝聚、认知更为深化之后，政策的力度也逐步发挥到位了。

那今天进展如何了？我想有很多方式可以去衡量中国一些进展。在 2023 年、2024 年低物价循环之初，我们根据一些国际国内的经验，比如当时的日本、美国、欧洲，都有房地产大幅下行之后引发通缩的风险。怎么走出这些周期？不外乎要做三项：先解决存量问题，重组债务；其次设法解决增量问题，支持消费需求、内需；最后，改革稳信心。

尽管部分中国企业在过去几年经历挑战后展现了坚韧不拔、凤凰涅槃的精神，但目前更多企业的斗志主要体现在新兴赛道，传统行业仍面临较大压力。与身边企业家朋友交流时可以发现，大家充满干劲的往往是受益于新质生产力和资本市场政策支持的板块。而更多传统板块，包括消费、服务以及房地产相关的建筑上下游产业，仍处于深度调整阶段。

有没有可行的改革路径？其实，随着“反内卷”进入深水区，我们可以进一步优化地方的发展理念和考核方式，逐步平衡过去偏重生产、投资的导向，增强对消费和服务的重视。同时，在财税体系方面，也可以持续探索结构性转型。例如，财政收入来源可以从以生产端征收增值税为主，逐步向更加注重直接税，如消费税和企业所得税的方向调整。这样，地方政府能够更加关注最终需求和消费，推动经济高质量发展。

现实中，有时会出现“邻近地区有新工厂，自己也要引进类似项目以增加税源和政绩”的现象。长远来看，避免同质化竞争和无序扩张，有助于实现可持续发展。要真正将“反内卷”落到实处，关键在于持续优化地方的发展理念和财税体系。此外，在财政支出结构上，也可以逐步从以往侧重生产投资、基础设施和工业产品的“投资于物”，转向更加注重“投资于人”，比如夯实社保体系，让大家没有后顾之忧，更愿意消费。这些都是我们对“反内卷”深入推进的一些思考和建议。

传统板块的作用依然重要

在场的许多朋友在2019年至2020年期间购置了房产，如今房价跌幅可能已经高过当初的首付。在一些海外市场，这种情况可能会引发金融系统性风险，尤其是在美国，一旦房价下跌20%，不少人会选择违约，将房产交还银行。而中国的情况则有所不同，过去五年房地产市场调整期间，银行体系整体表现较为稳健。

这也体现了以国有银行为主的监管体系的严谨性。与美国等国家相比，中国房地产风险对金融体系的影响相对有限，但相关压力在社会各个环节有所分担。房地产在中国经济结构中占比很高，高峰期时直接或间接贡献接近30%的GDP。在过去五年的调整过程中，影响不仅限于房地产本身，还波及整个产业链，包括建筑商、供货商、家装家电行业、汽车市场，以及因房价下跌而财富缩水的购房者。此外，部分地方政府因土地财政依赖也受到一定影响。可以说，整个社会链条均等地承担了房地产下行的后果。

因此，尽管中国没有像美欧那样，在地产泡沫调整后出现巨大的金融系统性冲击，但我们也不能轻视这一问题。大家在讨论地产下行进入第五年时，常感到政策力度与市场预期存在落差。这种落差的部分原因，恰恰是来自我们相对稳健的金融体系，特别是国有银行体系，导致政策层面某种程度上缺乏迫切感。

现在我们出差，例如白天在广州办完事，晚上赶不回深圳或佛山的高铁时叫顺风车，经常发现司机其实是白天有正式工作的白领，晚上兼职跑车。询问其背后的原因，虽然各不相同，但很多都是在高点买房的人。现在房价虽大幅下跌，但他们不敢违约。毕竟中国的国情不同，除非供房人双方都失业、被迫断供，否则中国老百姓还是会尽量偿还。因此，很多人牺牲了平日的娱乐时间打第二份工，应对上有老下有小、资产缩水的压力。考虑到这些社会现实，有必要推出更多政策帮助房地产市场回稳。

大家可能注意到，房地产市场回稳既有国际经验，也有中国特殊国情。

关于国际经验，这张图表并非我们首次使用。早在2023年讨论是否有更多救市政策，以及2024至2026年是否会迎来回稳拐点时，我们就展示过。经历过房地产泡沫大起大落的经济体并非只有中国，欧洲、美国、东亚等地都有类似经历。平均而言，房地产从高点下跌的完整周期接近7年，随后进入新稳态周期。当然，新周期很难重演过去几十年高歌猛进的旺盛阶段。因为绝大部分国家都曾经历过城市化较快、金融监管偏松、首付限制较少的状态，一度出现房地产长期“买涨不买跌”的局面。

经历7年消化期后，这些国家的房地产进入新周期。虽然很难重现单边上涨的价格预期，但至少会稳定下来，呈小幅波动。

中国的房地产周期目前处于第五年（从2021年至今），离国际平均经验的约6至7年不算太远。在“量”的调整上，中国也不弱于其他国家。左图展示了一些国家从高点到低点，销售量、开工量下跌40%至50%，而中国已跌了60%，所以幅度调整已逐渐到位。

当然，考虑到价格因素，特别是新房价格受行政限制调整较慢；若将二手房价格考虑在内，目前全国均价大约下跌了35%至40%。参考国际平均水平，在整个房地产消化周期中，房价通常会跌40%至50%，个别国家跌幅达60%。其实我们现在的跌幅与国际经验相比，差距已不是特别大。

国际经验让我们感觉到似乎有一点曙光，但这曙光目前“伸手去抓”还需要等待一定时间。不管是时长还是房价的调整，也许中国还需要走一小段路。当然，中国地产的特殊之处，还有高企且分布不均的库存。

在三四线、四五线小城市，库存量是巨大的。从未来的解决方案来讲，很难去帮助这些地方——人口有下行压力，且经济内生动能较弱，库存问题很难短期解决。一二线城市库存目前也比正常状况高，正常年份库存大概一年左右可以卖完，现在消耗需要两年。

中国特殊国情和国际经验的对比都显示，如果任由房地产市场自发调整，可能还要经历一段时间。刚才讲到的种种“星辰大海”式的科学创新，虽对中国经济起到了提振作用，但可能难以完全抵消传统板块对经济、信心和市场产生的影响。

有人问，美国等其他国家是不是光靠高科技和新质生产力就走出来了，经济转型并减少了对房地产的依赖？其实比较一下房地产开工、投资、销售在经济中的贡献，经历了过去五六年的调整后，当前中国房地产投资占 GDP 的比例已经降到了 6%，这比日本和美国还低。也就是说，哪怕对于房地产市场非常成熟的经济体，地产依然是支柱行业之一。而且美国经济有其特殊性，资本市场占经济和财富的比例较高，所以很多时候所谓的新生产力——比如 AI 行业的“七姐妹”等——其造就的资本市场财富提升，会通过居民消费、养老金等方式反映在美国居民财富的提升上。

这些传导机制在中国并不那么显著。与此同时，新生产力在反映到居民财富、创造就业以及带动上下游行业方面存在差异。很多新科技行业是资本和技术密集型的，其提供的岗位相对不像房地产带动的劳动密集型产业那么多。它创造的财富效率可能体现在“小荷才露尖角”的一些股市硬科技新股上市上，但居民财富在资本市场的配置较低，大头还是房地产。从这个角度看，跟美国的国情确实不一样。

在我们每周一针对机构投资人的电话会议中，经常有人在留言系统里半开玩笑半认真地说：“大摩的宏观和策略团队，请不要再谈地产、传统消费周期的‘老登’板块，你们要 Move on（向前看），要学会新生产力对中国经济和市场的巨大贡献。”

我想这句评论当然有一定道理，但是我很难完全“Move on”。因为对中国经济而言，传统板块和“老登”板块起到的作用依然至关重要。不管是居民财富效应，还是对经济带动的上下游板块的就业影响，都离不开解决地产企稳的问题。新经济成长尽管这几年固定资产投资力度在加速，但如前所述，距财富效应和带动就业还有较大距离。

历史经验证明，比如 90 年代后半叶到 2000 年后的日本，光靠先进制造业出口成为全球冠军，并未弥补国内消费不足、内需不足导致的“失落的二十年”。所以对于地产，我们经过研究也提出了三种不同的路径。大家可以在线下继续讨论，毕竟在座也有地产行业的同仁。比如，是否可以针对中国库存高企的特殊国情，采取收储库存帮助消化？

其次，针对当前地产商摇摇欲坠的状态，市场存在诸多疑虑：无论上有供应商、下游衍生产业，还是购房者，能否信任房地产开发主体不出问题？针对这些问题，能否采取政府救助借以“保主体”？

另一点是针对老百姓面临的房价下跌、财富效应缩水以及由此对消费产生的冲击。能否采取力度更大的按揭贴息政策，大幅降低按揭成本，直至在一线城市实现租金收益率高于按揭负担？这样才能逐步改善价格预期。

从实施难度和风险担忧来看，“收库存”和“保主体”这两条路径显然都面临一定的掣肘。首先是“收库存”。这涉及道德风险问题：为什么要帮助他们？此外，还面临收购价格的确定、后续运营成本以及城市筛选等难题。虽然技术难度较高，但并非不可突破。我们可以参考过往经验，重点在人口净流入城市实施。而在人口净流出的三四五线城市，因缺乏新增住房需求，进行救助和收储的意义不大。

但在过去五年有人口净流入的城市进行收储，往往能起到政策托底作用，在“冬日”中寻找暖意，并发挥先行指标的带动作用，特别是那些租金回报率和利率成本差距较大的城市。近期上海也在考虑收储，情况较为特殊，主要针对市中心存量商业地块，改造为高端公寓或其他用途。

在此过程中，全国其他城市能否动用地方专项债等财政手段去收库存？这里的考核标准不应局限于每年2%或3%的运营租金回报率，而应看重其对社会保障的充实作用。例如，能否将部分收购库存改造为保障性住房，为农民工及外来务工人员提供更有尊严的居住环境，从而起到社会保障的兜底作用。

在“收库存”之外就是“保主体”。目前面临的最大障碍在于，企业资产质量恶化，且管理层历史上可能存在中饱私囊或责任缺失等问题。出于对道德风险的厌恶和对追责的坚持，使得我们迟迟不愿迈出救助主体这一步。但其实，追责与救助并不矛盾，可以两管齐下，但这需要经历一段时期的认知转变。

“财政贴息按揭”可助力地产回稳

鉴于前两者面临的技术难度较高，最近半年我们的研究焦点主要集中在第三项：能否对购房者的负债进行贴息。

国际上在房地产大幅下跌后，通常会大幅降息，通缩经济体甚至会将利率降至零。但考虑到我国保护金融稳定和银行利差的特殊国情，如果继续大幅降息100至150个基点，对银行业冲击过大。因此，我们提出财政贴息的方案。即通过某种形式的财政或准财政手段（参考国际上的房利美、房贷美），提供更低廉的按揭贷款，让大城市的按揭利率明显下行100个基点及以上。经过测算，这样可使一线城市的租金回报率逐渐与按揭成本接轨。

大家也看到，香港房地产市场近期已直接回稳。这很大程度上得益于两点：第一，自2023年起，香港全面取消了过往所有的限制买房政策（即“撤辣”），做到了应撤尽撤。第二，香港赶上了美联储降息周期。过去两年多利息下行配合租金稳定，使得今年很多区域的租金回报率开始高于按揭成本。

各位去香港公干时若与地产中介交流，听到最强有力的话术肯定是：“现在的月租金比月供还多，不如买房。”这种话术对改变很多人的预期极有帮助。

我想将香港的经验应用于内地：在一线城市进行大范围贴息，让利率降低100甚至150个基点，使其接近按揭成本，从而起到改变老百姓预期的作用。

这方面目前有很多讨论，例如是否在鼓励炒房？存量房贷是否纳入？政策应持续多久？我的建议是：范围要广、力度要大，且不要轻言退出。范围上要包含存量房，因为这是对高点买房后财富缩水、中产阶级消费受损的一种反哺和支持，不能只针对新房。力度上必须达到100到150个基点，才能使其真正接近租金回报的水平，从而扭转市场预期。

最后一点就是不要轻言退出。现在如果说只贴息未来两年，那两年之后大家的利息成本又恢复正常，就无法改变消费者的预期。从行为经济学的角度，最好是提出可以一直贴息直到房地产市场全面回暖。如果要更多地前置未来的房地产需求，帮助市场回暖，也可以规定2026年到2028年买房的人可以享受未来10年的贴息；2028年以后买房就不再享受。这样可以扭转一部分由于预期恶化而导致的需求“后置”。这有点像日本从90年代末一直到现在的情况，很多年轻人长期不买房，到50岁也可以租房。

这些都是从行为经济学角度出发的一些潜在政策手段。社会科学和政策调控往往都有一些不确定性，如果拘泥于政策的乘数效应、能否“立竿见影”，任由房地产长期调整，对整个经济社会的影响会深化，距离物价调控的目标就会越来越远。

针对相关的担心，政策还有很多优化的空间。比如，如果不想让过去的炒房人受益，可以规定只贴息首套房，或者只贴息第一套和第二套房，对有三次及以上购房记录的按揭不予贴息。同样，我们可以做一些更加精准的设置。这些政策在明年上半年有望得到部分落实。当然，从我们的期许到实际落地，会不会有落差？过去几年不同的学者专家建言献策，动辄是数以万计的较大规模改革和刺激方案，其中一小部分逐步转化成了边际上的政策，迈出了第一步，但也有相当一部分悬在空中，难以落地。

所以很多人会问：每到年底，作为宏观经济研究人员抛出对明年、后年的展望（其中相当一部分是政策建议），这里面有多少是自身的理论构想？又有多少是真实可能发生的政策落实？很多时候是一个互动的过程。有时候大家会听到一句话叫“形势比人强”，这反映了决策层也会不断地观察经济数据和社会反馈。特别是2018年以来，中国整个经济决策框架不单纯是以发展为第一要务，而是包含了发展和安全并重，甚至在有些时刻、有些领域，安全大于发展。但发展的底色依然重要。老百姓有比较好的预期，能找到好工作，有对未来美好生活的感受，才会有社会稳定和安全的底色。

所以，这些建议到底是理论层面的，还是真正能成为现实？这确实是一个互动的过程。我觉得“念念不忘，必有回响”，社会各界的声音最终能凝聚共识、深化认知。

社保改革“投资于人”提升消费

展望未来，我们将更多的憧憬放在了 2027 年。我们认为，在经历明年持续的探索后，围绕房地产止跌回稳、促进消费和夯实社会保障会做出更多努力。对于当前消费的疲软，经常有机构投资人在线下交流时提到：“社保改革不解渴，消费得靠收入，只要收入不起来，说什么都白搭。”

但我想，这种观点是否忽视了逆周期政策必要性，以及长期消费疲软背后的结构性因素？尽管幸福是靠奋斗得到收入得来的，但当宏观经济循环面临压力时，肯定需要一定的政策“外援”来帮助就业回暖。我们不能指望在没有政策干预的情况下，有一天突然由于新兴产品的亮点，所有人的收入就变了。所以我认为可以分开来看：

一方面从短期讲，国补政策在延续的同时，是否将政策进一步拓宽，推广到需求不会透支未来的服务消费领域。因为大家去餐馆吃饭、去做一次休闲项目、看个电影，今天做了，明天、下个月还可以去。所以，能不能发放广义上的消费券？我想这个争论从来没有停止，大家对于“服务业消费能够带动就业、有助于打破通缩风险”的认识更深了。

当然，服务业消费也面临一个新的棘手问题，那就是会不会出现“骗补”？因为服务业不像实物产品那么直观，去餐馆吃饭、去健身房的项目，票据显示的交易是否真实发生？可能有套票、有骗补现象。所以需要从制度上进行设计，比如通过过往的增值税、“金税四期”的税务数据，以及电子支付的大数据，来避免骗补的出现。

除了短期刺激服务业消费，关于长期政策，我们一直的理念之一，就是通过改革社会保障体系来增强中国的消费潜力。

储蓄率过高是个老生常谈的问题，有些人将其归结于东亚文化，但中国的储蓄率远高于同属东亚文化的日本、韩国和新加坡，所以显然不只是文化原因，这与我们的社会保障体系还不够充实、不够均衡有关。

首先，整体上中国财政对社会保障投入的开支占 GDP 的比重只有 1/10。虽然比 10 年前已有突飞猛进的进步（那时只占 5%），但相比国际社会，发达国家通常将 1/4 的 GDP 用于社会福利。即便是在收入水平类似的其它发展中国家，也有约 15% 用于社会保障。所以总体上中国还有很大的提升空间。

更重要的可能是第二个问题：不均衡现象。城里的正式职工、国企体制内人员，相对来讲保障还可以。但在这个体系之外的相对弱势的中低收入群体，像农民工、外出的农村就业人员和农民，享受到的保障非常少。以养老保险为例，农民现在每个月领 200 元，甚至远低于低保水平。

所以，一个不够充分且不够均衡的社保体系，导致中国不仅中产阶级储蓄高，甚至中低收入群体的储蓄率也极高。如果在农村或大城市打工，异地的医保、保障性住房能否落实？将来的失业和养老是否有保险？在这些都存在不确定性和堵点的情况下，中低收入群体储蓄意愿高，似乎也不足为奇。如何打破这一点？我们欣慰地看到，“十五五”规划里提出了一个比较均衡的目标，那就是科技立国，兼顾民生。

民生领域提到了要在近期提升居民消费率，具体的路径包括完善社保，希望这一路径在明年上半年能更为清晰、明了。配合“十五五”规划的落实，建议到2030年，把对农民和农民工每个月的社保补贴从当前的220元提升到1000元。一个月1000元，恰好根据当前农村的物价和消费水平，能搭建起最低的安全保障空间，使大家逐步改变行为方式，减少后顾之忧，更愿意消费。

当然，首先是财政上能否实施。这会带来中央财政对社保基金的补贴增加一个百分点（GDP占比）。这一个百分点并非洪水猛兽。全球范围内，各国政府债务普遍高企，不仅美国疫情以来每年财政赤字高达7%以上，甚至过去相对严谨的德国、欧洲都在放宽财政约束。中国拥有良好的主权信用和强大的工业供应能力，这一个百分点的额外扩张造成的财政和通胀压力完全可控。

所以在全球比较之下，中国有新生产力的进步、强大的主权信用和优秀的工业制造能力，不应过度担忧，应适度提升财政扩张能力。这一个百分点的潜在财政压力，还可以通过改革来实现，即“开源”与“转型”。

所谓的“开源”，是指把中国宝贵的国有企业资产更好运营，将其股权划归全国社保，分红上缴注入社保基金，让国有资产真正为全民所有，利用其红利为农民和农民工提供每月1000元的社保补贴。

当前划转社保的国有资产股权比例只有10%左右，如果把这个比例上升到40%，并进一步提升分红率到40%，恰恰能够弥补2030年给农村居民承诺每月1,000元养老补贴带来的额外财务成本。这是开源的路径。国际上像挪威、中东等国家和地区，是利用石油资源收益来充实主权基金，或是像新加坡是利用国有企业，通过淡马锡主权基金控股，通过市场化运作提升投资回报率（ROI），用收入来支持政府。中国最大的主权资产就是这些国有企业的权益。做好国企改革，划归社保，真正惠及农民。

第二项是转型。当进入新时代，财税体系需要从收入端改革，从过度依赖生产端的增值税，转变为依赖收入税和直接消费税。同样在支出端，现在每年仍有大量的政府投资和财政支出用于基建和工业产品。考虑到我国基建在部分地区已非常发达，因此，将这些支出部分转移到“投资于人”，投资于医疗、社保、养老事业是合适的。

综上所述，我对未来5年中国取得“星辰大海”般的科技创新成果深信不疑；但在至少未来两年，产业结构和消费民生依然面临很大挑战。路径也比较清晰——通过房地产市场止跌回稳的努力和社会保障方式的改革，带领我们突破困境。也许到了2027年，随着共识进一步凝聚，念念不忘，必有回响。我今天就分享到这，谢谢。

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